豬價穩步上漲至14元／公斤，全行業實現盈利，養殖股的表現也反映了全行業由虧損至盈利的可喜變化。豬價的上漲會帶動養殖戶的投喂熱情，從我們跟蹤的飼料企業的月度銷量看，6、7月份的銷量已經顯著優于4、5月份。那么飼料企業能否接過養殖的棒，成為下一輪的投資熱點？我們總結了2010——2013年幾次豬價上漲時飼料股的表現，以下是簡單結論：飼料股會跟隨豬價表現，且滯后的時間越來越短，預計未來會在1——3個月左右。

　　由于飼料企業盈利穩定的特性所決定，飼料股的股價表現會受限于估值水平，當年PE最多漲至35倍左右。

　　當前豬價穩步上漲，代表企業大北農PE23倍，唐人神PE20倍，新希望PE12倍，具備上漲基礎。本篇報告PE估值均為當年PE。

　　我們的觀點：養殖股尚未結束，飼料股已進入投資區域，重點標的：新希望、大北農和唐人神。

　　豬價上漲會明顯帶動飼料行業的盈利水平

　　從歷史數據我們可以看到，飼料公司收入增速和凈利潤增速都和生豬養殖的頭均利潤呈高度正相關，例如2008年和2011年兩個養殖大年，頭均利潤分別達到469元／頭和532元／頭，飼料公司營業收入增速為45％和37％，凈利潤增速為41％和42％，明顯高于其他年份。所以我們認為飼料企業的業績與生豬價格的波動應具有比較明顯的聯動性，所以其股價走勢必然受豬價影響。

　　豬價上漲，飼料股跟隨，滯后期明顯縮短

　　2010年1月以來，生豬價格經歷過三次上漲，分別為2010年5月28日至2011年7月8日，2012年11月2日到2013年1月18日，2013年5月3日到2013年9月6日。2010.5.28——2011.7.8：第一波豬價行情持續時間最久，上漲幅度最大，1年時間里生豬價格從9.70元／千克上漲至19.80元／千克，價格翻倍。在豬價上漲的同時，大北農市值雖有上漲，但隨后持續下跌，最終行情結束時，市值從初始時162.32億元降至136.87億元，下降15.68％；唐人神2011年3月25日才上市，上市后市值一直在下跌，從上市到行情結束時，跌幅為10.59％。

　　但我們注意到，在第一次豬價行情結束半年后（2012.01——2012.07）兩家公司市值都大幅上漲，大北農從108.06億漲到185.17億，漲幅71.36％，對應估值分別為16倍和27倍；唐人神從26.54億漲到47.06億，漲幅77.33％，對應估值分別為15倍和27倍。

　　我們認為，第一波行情中飼料股的表現之所以滯后如此長時間，因為1）當時市場還在糾結于存欄量下降對飼料的銷量影響vs豬價上漲、投喂熱情上漲誰勝的問題，還沒有認識到豬價上漲對飼料企業業績的明顯帶動，直到飼料企業2011年盈利大幅上漲后股價才開始反應；2）當時估值過高，如2010年7月8日大北農市值開始短暫上漲時估值已經為42倍，所以最終又猛烈下跌。

　　2012.11.2——2013.1.18：第二波豬價行情中，豬價在兩個多月時間里從14.43元／千克漲至17.54元／千克，漲幅21.55％。兩家公司市值晚于豬價1個月左右時間開始上漲。大北農市值上漲37.80％，估值從22倍漲至27倍；唐人神市值上漲53.59％，估值從16倍漲至33倍。

　　2013.5.3——2013.9.6：第三次豬價在4個月時間里從12.25元／千克漲至16.10元／千克，漲幅31.43％。兩家公司市值晚于豬價3個月左右時間開始上漲。大北農市值上漲64.95％，估值從22倍漲至32倍；唐人神市值上漲44.66％，估值從22倍漲至25倍。

　　上漲空間受限于估值

　　從兩家公司上市以來的市值走勢及市盈率區間可看到，飼料股的市值受估值的限制明顯。大北農上市之初總市值非常高，市盈率高于70倍，在2010——2011年豬價上漲期間，其最高市值為207。69億，對應市盈率67倍。但從2011年起市值逐漸回歸正常區間，其中2011年市盈率處于25——30倍，2012——2013年為20——25倍，僅2013年底最高漲至32倍左右。公司當前市值207.48億，以2014年盈利預測8.85億計算，對應市盈率23倍。

　　唐人神上市時市盈率為33倍，之后盡管豬價仍在上漲，其市值一路下行，2011年基本維持在25——30倍市盈率，2012年波動較大，從15倍左右上升25倍以上，之后跌回年初時市值，而2013年市盈率區間維持在25——30倍。公司當前市值32.02億，以2014年盈利預測1。60億計算，對應市盈率20倍。

　　我們認為上漲空間受制于估值還是與飼料股的特性有關，飼料行業相對平穩，周期性沒有養殖股那么強，養殖股的盈利增速可以有成千上萬倍的變化，但飼料企業的平均增速在15——25％之間。另一方面，飼料企業的毛利率、凈利率水平都很低，投資者不愿意給予更高的估值。

　　我們的觀點：

　?。?）養殖股的行情還沒有結束。理由是：首先，當前的豬價才剛剛盈利，還沒有到正常盈利，更沒有到暴利的狀態。按照上輪周期的行情演繹的特點，股價的高點就是豬價的高點，相差的時間僅僅只有一二周的時間。其次，大部分的養殖股還沒有達到按照正常頭均盈利估算的市值上限。

　?。?）飼料股已經進入投資時機和投資區域。理由是1）豬價平穩上漲可以預期，2）當前大北農PE23倍，唐人神PE20倍，新希望PE12倍，都處在歷史上偏低位置。我們的推薦順序是新希望、大北農和唐人神。關注大北農“竊種事件”的發展進程。